信用評等可花錢買 末日博士:很骯髒
魯比尼 2010/12/04
(本文轉載自魯比尼、史帝芬.米姆新書《末日博士危機經濟學》,中文譯本由大塊文化出版)

聲譽卓著的末日博士魯比尼比任何人都精準預測到二00九年全球金融危機,這震驚了他的同業與更廣泛的金融界。魯比尼和他的多數同業不同,在他眼中,經濟災難並非那種一生只會發生一次且沒有清楚導因的怪異事件。世界各地數十年來的嚴謹研究讓他瞭解到,危機不僅經常發生,而且是可以預測得到的。本書針對一般讀者,闡述他所獨創的「危機經濟學」(Crisis Economics)--危機絕非例外,而是常態。危機不僅可以事先預測,也可以加以避免。

信用評等制度的改革

在美國,三家主要的民間信用評等機構——標準普爾、穆迪投資人服務公司和惠譽信用評等公司,擁有非常大的力量,它們賦予不動產抵押貸款、公司債到整個國家的主權負債等各種事物不同的信用評等。這些評等是反映貸款人本身違約不償債的可能性,所以,這些評等也堪稱金融市場用來確認風險的中心原則。實質上來說,信用評等是將實地審查工作予以外包的一種作法,如果穆迪公司表示一個特定CDO分券超級安全,可以得到AAA評等,那麼,其他人就不需要花時間和精力去追蹤這一檔證券的情形,更不需追溯其標的資產為何。

一九三0年代起,信評機構的地位持續上升,它們的先驅者為銀行業所持有的債券的品質進行評等,供聯邦管理機關作為評估銀行資產品質的參考。藉由這種政府「正字標記」的認可,讓它們的地位更加穩固。雖然戰後不久,它們的力量逐漸式微,但到一九七0年代後,這個行業又開始興盛,原因是當時債券違約的情況愈來愈嚴重,信用評等對評估風險的重要性日益上升。

一九七五年,證券交易委員會創立了一個所謂「國家認可統計評等機構」(Nationally Recognized Statistical Rating Organization, NRSRO)業別,惠譽、標準普爾和穆迪公司都獲得了這個令人夢寐以求的頭銜。實際上,任何出售債券的主體,都必須取得其中一個由政府特別指定的機關的信用評等。儘管證券交易委員會最後承認了七家這類機構,但它們後來彼此合併,成為目前這三家耳熟能詳的公司,只不過,最近證交會又把這個頭銜給了很多較不知名的公司。

在整個發展過程中,這些信評機構曾經歷過非常激烈的轉變。在早期,它們的營收來自投資人,因為投資人付錢請它們評估潛在投資標的的價值。隨著時空移轉,這個營收模式漸漸轉變,部分原因在於某些投資人會直接影印友人手上的評等報告,不須為了取得相關資訊而付錢給這些機構。為解決這個問題,信評機構採用一個新的營運模式:它們向發行債券的主體(而非投資人)銷售它們的服務。在此同時,證券交易委員會經過一些改革後,實質上也規定,所有想銷售債券的主體都有義務取得信用評等。到一九八0年代時,整個轉型過程完成,信用評等的費用變成由債券發行者這一端負擔

然而這項安排卻製造了龐大的利益衝突。想要發行證券的銀行可以在這些信評機構之間盡情比價,直到取得最佳信用評等為止。在這種情況下,如果一個信評機構在評估一個發行計畫時,給予相關證券較差的評等,它就會有流失業務的風險。於是,信評機構因配合顧客的要求而獲得的利益愈來愈多,而如果顧客想為一檔由次級房貸組成的資產擔保證券取得AAA評等,它心想事成的機會也很高。

尤有甚者,信評機構還開始從其他一樣大有問題的來源取得營收。準備發行結構性金融商品的銀行會找上信評機構付錢請它們建議如何設計這項產品以便取得這一家信評機構的最高可能評等,最後銀行還得付錢請這個機構評估這檔證券的投資等級。這項服務被美其名為「顧問」或「建模」服務。也許這麼做很合理吧,但事實上,這種業務模式有點像教授為了向學生收錢,因此以告訴學生要如何在考試裡得到滿分作為交換條件。那實在非常骯髒。

那麼,我們該如何改革信評機構?最起碼來說,必須禁止這些機構提供任何顧問或建模服務。它們只應該為一個目的存在:賦予一檔負債工具適當的投資等級,僅止於此,其他業務只會引來潛在的利益衝突問題。儘管證券交易委員會已經發表禁止信評機構為它們所評鑑的企業提供顧問服務的規定,但這個禁令極端難以落實。取而代之的,證券交易委員會應該禁止信評機構為任何人提供顧問或建模服務才對。

另外,增加這個特權領域的競爭壓力也是有幫助的。這個建議在十年前也許難以自圓其說,因為當時三大信評機構的整體信譽依舊良好,但現在已有充分的理由這麼做。遺憾的是,證券交易委員會的規定,讓新公司難以取得那令人夢寐以求的NRSRO評等,因為新加入者必須從事這個行業多年,且必須擁有很多大型客戶。不過,沒有先進入這個神聖的圈子,就很難爭取到大型客戶。為解決這個問題,證券交易委員會必須降低這個產業的進入障礙,讓更多競爭者進入這個極其重要的產業,甚至可以考慮開放自由市場競爭。

另一項更廣泛的證券化業務改革,將迫使這些信評機構回歸它們的原始營運模式,那就是由債券的投資者——而非發行者——支付信用評等的費用。遺憾的是,這說來容易做來難。其中一個原因是「搭便車問題」,一旦一組投資人付費取得信用評等,並根據這項資訊制訂一個政策,其他投資人也會得知這個評等結果,並根據這個免費的資訊制訂他們自己的決策。

這個問題的解決方案之一是:要求所有機構投資者繳費到一個共同的基金,由主管機關管理這個基金。只要每次有新的債券發行,就利用這筆基金向一組獲得認可的機構購買信用評等服務。這個解決方案將要求金融體系的所有參與者(包括較不受規範的主體如避險基金)繳費到這個基金。這個規定將導致信評機構的經濟生態大亂,但這才是重點:由債券發行者支付信評費用的概念是不正常的。請回想一下我們先前的比喻,這就好像要求學生為了分數而付錢給教授一樣。請想像一下,如果學生有選擇教授的空間(就像債券發行者可以任意選擇信評機構一樣),那會怎麼樣?老是給學生「丙等」的教授很快就會發現,比較好相處的同事——總是給學生「甲等」的教授——能吸引到更多學生,收入也較高。只不過,這些「甲等」和在房市泡沫高峰期發出的AAA評等一樣,都是假的。

但請別誤以為改革信評機構是件容易的事;無論怎麼說,它們在金融界總是佔有非常獨特的地位。不過,除非推動前述某些改革,否則,利益衝突問題將永遠持續下去。

但讓我們暫時假設那些衝突有可能因故消失,今後,信評機構將給予不動產抵押擔保證券等這類產品精確而誠實的信用評等。然而,遺憾的是,還有一種工具是連信評機構都不敢碰的,那是一種不透明、像謎一般且經常令人困惑不已的工具:衍生性金融商品

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